● 黄江东 国浩律师（上海）事务所律师、

　　国浩金融证券合规委员会主任

　　李子为 国浩律师（上海）事务所律师

　　公开、公平、公正是证券市场的基石，交易类证券违规行为严重损害证券市场的公平性，影响市场有序健康发展，必须严厉打击。《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）提出加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。中国证监会进一步提出交易监管要促进公平高效，规范各类主体和资金的交易行为，严厉打击扰乱市场的违法违规行为，维护公开公平公正的秩序。

　　操纵市场、内幕交易一直是证券市场的“毒瘤”。近年来，多起重大违规减持案件的出现和量化交易的迅猛发展引发市场高度关注。交易的公平性是投资者对市场信任的基础，是法律红线、监管底线。在新“国九条”出台的背景下，监管部门将延续一贯严监管思路，拔除操纵市场、内幕交易等“毒瘤”，严惩市场害群之马，并对不公平交易行为加强规制。

　　从严打击操纵市场

　　紧盯“伪市值管理”

　　操纵市场是使用不法手段影响证券交易价格或者证券交易量的行为。与信息披露违规和内幕交易相比，操纵市场的主体与行为模式呈现多样性，结果均是形成虚假的证券交易价格与证券交易量，诱导中小投资者交易，对证券市场秩序和中小投资者利益影响巨大。

　　近年来，随着退市制度改革不断深化，上市公司“保壳”“维护市值”的需求持续增加，频繁出现上市公司通过操纵市场方式进行“伪市值管理”的案件，涉及上市公司内部人员与外部游资互相勾结，是十分恶劣的证券违规行为。新“国九条”在鼓励推动上市公司提升投资价值，引导上市公司做好市值管理的同时，明确指出要依法从严打击以市值管理为名的操纵市场违规行为。

　　除加大行政执法打击力度外，操纵市场相关民事赔偿也在推进。2022年8月，上海金融法院作出全国首例涉新三板操纵证券交易市场民事赔偿案判决，判决对操纵市场民事赔偿案件的因果关系认定、损失赔偿计算等问题作出回应，对于探索完善操纵市场民事赔偿制度具有重要意义。操纵市场民事赔偿司法解释目前正在制定过程中，相关司法解释的出台将进一步织牢打击操纵市场违规的法网。

　　严惩内幕交易

　　高悬刑责利剑

　　内幕交易是指证券内幕信息的知情人员或者非法获取证券内幕信息的人员，在涉及证券发行、证券交易或者其他对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券的行为。通过强制信息披露制度减少上市公司与公众投资者之间的“信息不对称”是证券发行注册制得以有效运行的重要制度前提，内幕交易违规则是对信息披露公平性的直接破坏。现行法律体系下对于内幕交易违法的打击已有较全面的规定。

　　在行政责任方面，新证券法大幅提高了内幕交易行为的违法成本，行为人最高面临违法所得10倍的罚款。实践中，内幕交易行政处罚案件数量仅次于信息披露违规。在民事责任方面，实践中已出现投资者基于内幕交易主张索赔的成功案例，但仍是极少数。在刑事责任方面，行为人最高面临10年有期徒刑，虽然修订后的《立案追诉标准（二）》提高了内幕交易罪的追诉标准，但一方面实践中内幕交易涉案金额普遍较高，仍有大批案件达到提高后的立案追诉标准，另一方面证券违法行为的惩戒力度不断加大，证券违法案件贯彻“应移尽移”的要求，凡达到立案追诉标准的，一律移送公安机关。因此，内幕交易刑事风险极大。

　　打击“花式减持”

　　维护公平交易秩序

　　权益变动制度是资本市场的基础制度，股份增减持是股东享有的基本权利。但是，上市公司大股东、董监高等“关键少数”相较于公众投资者处于优势地位，“关键少数”的违规增减持本质是其利用优势地位损害中小投资者利益的行为，尤其是“清仓式减持”行为对市场信心影响极大。

　　一方面，股份变动是影响投资者投资判断的重要信息，股份增减持应遵守信息披露规则，“关键少数”未履行权益变动的信息披露规则是典型的违规增减持行为，其本质上是利用信息优势地位让中小投资者为“关键少数”的行为买单；另一方面，上市公司“关键少数”的持股比例较大且往往具有资金优势，易出现通过交易安排“花式减持”的情况，即“关键少数”利用自身的持股与资金优势地位获利，损害市场的公平性。如近期某上市公司实控人通过交易安排隐瞒其实际参与非公开发行的情况，同时利用衍生品交易安排，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定套利，中国证监会对其违规增减持及信息披露违规行为作出的罚没金额高达1.33亿元。

　　新“国九条”出台后，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》，沪深交易所也同步发布了减持股份的自律监管指引并公开征求意见，要求上市公司“关键少数”应当更加重视减持合规性，对其减持予以更多限制。简言之，上市公司破发、破净、分红不达标的，上市公司控股股东、实控人不得通过二级市场减持。上市公司“关键少数”是公司的管理者或重要股东，对于公司的经营管理承担重要职责，其减持行为不能与公司利益背道而驰。

　　交易监管的目标是确保市场的公平、高效、有序运行，这一目标的内核与金融为民的理念是一致的。市场交易首先要公平，即要求市场各方能够在公平的基础上进行交易股票基础知识，具有优势地位的主体交易行为应当受到限制。严厉打击各类交易类违规行为即是实现市场公平的重要手段。操纵市场、内幕交易、违规增减持等交易类违规的本质均是行为人利用自身的信息、资金、持股优势形成不平等的交易地位并据以非法牟利。严厉打击这些不法行为有助于保护投资者利益，维护市场的公平和正常秩序，进而提高市场的透明度和规范化程度，增强市场的信任度和吸引力，促进资本市场持续健康发展。